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食品飲料行業:高端加速 利搏云天 共迎黃金時代

2021年05月27日 10:56
來源: 華泰證券

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原標題:食品飲料行業:高端加速 利搏云天 共迎黃金時代

  利潤改善為核心,高端化為焦點

  本文以利潤為主線探尋啤酒行業進階之路。縱向回溯,行業發展早期(擴容成長期)龍頭通過價格戰/費用戰謀求份額增長,13 年行業產量見頂進入存量期;15-17 年外資廠家重啤/珠啤率先變革(份額訴求轉向利潤訴求)實現EBITDA 利潤率反彈,隨后19 年國內廠商利潤改善勢頭初現。橫向對標處于規模見頂/格局明晰/利潤反彈的80s 美國啤酒業,我們認為高端化/規模化/龍頭決出是行業利潤走出V 型反轉的三大主因。展望未來,我國具備利潤改善三大動能,開源節流并行,高端化勢頭猛烈,長效盈利機制改善;我們認為,盈利改善是啤酒行業未來發展與投資主旋律,且具備充足空間與彈性。

  盈利空間:量增已成歷史,結構升級/價格提升下利潤改善空間依然廣闊13 年行業啤酒產量見頂下行,踏入存量期,站在當前時點,我們認為行業增長空間仍廣闊:1)量:產品結構優化帶動結構性擴容,19 年我國中高端啤酒銷量占比顯著低于發達國家及部分經濟實力弱于我國的發展中國家;2)價:19 年美國啤酒/瓶裝水/牛奶/軟飲價格為同期中國的2.2/1.5/0.4/0.6 倍,啤酒價格提升空間相對較大;3)利:我國主要的內資啤酒廠商EBITDA 利潤率仍顯著低于國際啤酒龍頭百威/嘉士伯,結構升級/價格提升使得利潤改善空間仍廣闊。

  實現動能:縱向回溯,行業共識達成,利潤訴求強化以利潤為主線回溯我國啤酒發展史,以擴容與整合為主線,內資廠商奉行“增量為王,量為利先”的競爭策略,導致盈利能力長期處于較低水平。1)增量為王:行業發展初期,市場空間加速擴張(1959-2013 產量CAGR 達14%)且格局分散,龍頭依靠“市場空間×市場份額”的“β+α”邏輯謀求收入增長、確立行業地位:2)量為利先:產品同質化+產能過剩導致行業競爭激烈,價格戰與費用戰導致利潤筑底。13 年我國啤酒行業產量增長停滯,舊策略失效,廠商尋求轉型升級,華潤/青啤等廠商利潤訴求強化,行業形成默契,“價格戰”、“費用戰”不再,19-20 年行業利潤率提升進入兌現期。

  發展前景:橫向對標,鑒80s 美國啤酒業,利潤走出V 型反轉為推演我國啤酒行業利潤走向,我們選擇80s 美國啤酒業作為他山之石,系我國目前同美國80s 啤酒業在市場特征上具有較強的可比性,均處于規模見頂(中/美于2013/1981 年產量達2290/5065 萬千升后觸頂)/格局明晰(中/美CR3 于2019/1980 為62%/58%)/利潤觸底的階段;80s 后美國通過高端化提價格&規模化降成本、龍頭決出降費用實現了利潤的V 型反轉。對標美國,我國啤酒行業處于盈利改善初期階段,價格與利潤空間廣闊,通過挖掘高端市場與成本優化空間,主要廠商利潤有望實現快速增長。

  邏輯演繹:開源節流并舉,盈利有望加速釋放

  我們認為我國啤酒行業未來盈利改善具堅實支撐,廠商利潤訴求增強,推動行業競爭從“量>利”轉向“利>量”,開源節流邏輯兼具。開源:短期原材料價格上漲推動行業再迎漲價潮,格局改善下提價持續釋放盈利彈性;長期看高端化迅猛,06-19 年高/中/低檔啤酒銷量CAGR16%/9%/1%,消費升級/進口替代/消費延展三重動能充足。節流:成本端出清過剩產能節本提效,罐裝化帶動利潤結構性上行;費用端,多數區域形成絕對龍頭,區域內外費用戰緩和,減虧有效。推薦高端化/全國化加速的青島啤酒/重慶啤酒,高端大單品加速放量的燕京啤酒,現飲渠道擴張/大單品升級放量的珠江啤酒

  風險提示:行業競爭加劇;疫情影響加劇;宏觀經濟表現低于預期。

(文章來源:華泰證券

(責任編輯:DF506)

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